全部资讯围炉动态围炉观点

2018年围炉投资致投资人的一封信

来源:张光宇

尊敬的各位投资人:

大家好,截止2018年1月31日,围炉投资旗下三只基金的表现如下:(仅投资人可见)。

在过去一年,我们的基金表现落后于市场。我们先来分析总结过去一年的投资策略。

2017年我们提出通过企业自身现金流实现基金复利增长的目标,以企业生命周期内现金流回报为核心价值判断标准,不再以等待市场估值修复来实现价值,回归生意本质。这一调整让长期投资的确定性大幅提高,让基金通过企业丰厚的现金流回报实现内生增长,持续复利累进。

见过暴涨的基金卖脱销,但没有见过卖脱销的基金暴涨,每年都有很多出色的基金经理让业绩爆发,但为什么长期来看基金经理的业绩很难持续,其中一个重要原因就是基金总是在最好的时候能够募集到巨资,在困难的时候募资艰难,甚至是面对大量赎回。而在困难的时候依旧有资金去投资是获取超额收益的重要环节,通过不断判断市场高还是低来调配基金现金比例的办法从长期来看会降低投资的收益且确定性不足,通过基金投资者加大申购的难度也是相当大,而内生现金流是确定性最高的解决办法。

2015年下半年我们开始重点关注和研究香港市场,我们发现香港市场是一个价值洼地,有很多公司被低估。我们过去就知道用便宜的价格买入一家平庸的公司会差于用一个合理的价格买入一家优秀的公司,但还是没有能够抵挡住便宜的诱惑。当我们投资了很多便宜而平庸的公司之后,才真正明白到底问题出在哪里。首先一家便宜而平庸的公司价值实现空间有限,而我们并不能主宰其清算或者命运,时间变的不可控,如果是一个漫长的实现过程,投资回报必定是平庸的。另外商场如逆水行舟,不进则退,如果没有坚不可摧的城墙或者不能进一步拓展自己的业务,往往自己的地盘会越缩越小。

所以我们在2017年提出了由投资资产折让的平庸公司转向价格合理的优秀公司。但这个转变并不是非常顺利,因为17年很多符合标准的优秀公司被充分挖掘,股价也不断抬高。我们选择了谨慎前行,我不认为这种上涨是可持续的,我们需要时间来进一步思考,同时耐心等待更好的投资机会。随着市场的进一步上涨,调整显得愈发被动。虽然形势不利,但我们还是买到一些符合要求的公司,接下来我们介绍下目前(截止1月31日)基金总体的前三持仓:(仅投资人可见)。

我们努力寻找像上面这些现金流出色,负债少,生意持续性强,管理层优秀的公司。如果加上广阔的成长空间,能够大比例分红或者高效运用好自有资金,那么就是我们理解的优秀公司。再加上合理的价格,就是我们理想的投资标的。

在写这封信的过程中,上周全球市场出现了较大的调整,我们也不知道市场行情会如何演绎,投资很难去判断接下来是熊市还是牛市,我们能判断的就是买入符合我们投资标准的企业。即使是经历了最严重的金融危机,合理价格的好公司最终都会创出新高。

平稳甚至是下跌的市场正是我们所期待的,这样不断会有新的投资机会,也会有足够的空间让我们加大投资。股票整体上涨是我们不希望看到的,就像房地产一路高歌猛进,每个人自住房也在不停涨价,表面上看很开心,但若是想改善下居住条件,必定会付出更高的成本。而随着每年收入的提高希望可以再投资房产的时候,收入都被房价上涨给淹没。如果看着上涨你忍不住买入,回报就会变的平庸,甚至是伴随着风险。所以,作为一个长期买家,市场的整体上涨,无论如何都是开心不起来的。

过去我们认为香港市场被严重低估,如今我们认为香港市场整体并没有被高估,是合理估值,依旧有很多投资机会。但确实相比之前难度大很多,这就要求更深入的研究公司,我们已做好准备。

2017年我们错过了一些投资机会,其中有一部分确实是符合我们的投资逻辑,但是大家要相信,如果我们的投资是因为运气,那么大家在我们表现尚可的时候就可以撤了,如果相信我们确实有这个能力去做好投资,大家需要的就是耐心等待,机会总是给有准备的人,我会将大家的财富一直滚下去。

2017年很多高科技公司的股价大幅上涨,有投资人问我,我们会不会投资增速更快的高科技行业?不管是传统企业,还是互联网等高科技企业,无论现在增速快还是慢,现金流回报才是我们的衡量标准。曾经福特、GE、IBM也是高科技公司,最终价值还是看他们能给股东带来怎样的投资回报。如果我们不能估算其长期带给我们的现金流,我们就不会去投。也因此,我们并不否定会投资高科技企业,我们投资过互联网企业,如果我们想明白他未来能给大家带来满意的现金流回报,就会去投。

2017年人民币相对美元出现了大家预期不到的大幅升值。虽然短期汇率走势对我们本来持有人民币资产的投资人降低了投资回报,但因为我们投资超过一半标的是与人民币资产相关,从长期来看人民币升值,企业利润不变的情况下对应美元回报就在提高,最终将抵消掉一部分汇率的波动。

以上是过去一年的总结,我们将在2018年4月1日在南通举行投资人年会,邀请全体投资人前来参加,期待和大家更深入的沟通,具体安排将在3月1日前公告。

最后,再次感谢全体投资人对我的信任,我们会言行合一且倍加努力的完成大家的托付,谢谢!

张光宇

2018年2月11日