内容简介：通过对过去投资思路的总结，张总指出我们已经从过去被动等待市场估值修复，转向寻找能够主动创造利润并回报股东的企业，从而实现现金流回报，内生增长复利累进。
孙传江：非常感谢各位投资人，在这样的一个周末，来围炉投资的新办公室参加2018年中期交流会。虽然换了新的地方，但是会议室还是不够用，今天还是坐的比较挤，有些不方便的地方请大家谅解。今天我们的安排主要是这样，首先由光宇给大家带来一个近期的投资分享，然后就是结合围炉各只基金的一个投资组合和持仓，向各位投资人汇报我们每只基金的具体情况，最后我们安排了问答环节。接下来让我们欢迎光宇。
张光宇：非常感谢大家，在百忙之中抽空来参加我们的中期投资人交流会。在过去几个月，A股和港股都出现了比较大的下跌，近期美股也开始出现下跌，在这样一个时间点跟大家做这样一个交流，我觉得还是非常好。
在过去我们做基金的三年多时间里，我们经历了15年的三次暴跌，16年初的熔断。今年二季度到今天，市场又出现了比较大的下跌。在行业普遍很惨的时候，我们依旧活着。我感到比较高兴的是这次下跌没有一个投资人打电话给我，说股票跌了这么多该怎么办，反而是有几个投资人打电话给我说股票跌了这么多，能不能买了。在这么多轮下跌中，我们一直坚持我们的核心投资理念，回归生意，独立思考，并积极和投资人沟通。我认为我们的投资人开始逐步理解我们在做的事情，也知道投资应该是怎么做。
我们从今年4月份投资人年会上的一张PPT开始我今天的主题分享。
我们认为股票的本质就是债券。大家买债券的目的是为了收息，就是看这张债券长期能给我们带来多少现金回报。股票代表股权凭证，代表成为了公司股东。那你做一个公司股东最本质的目的是什么，是这家公司可以给你带来多少现金回报，而不是股票价格的涨跌。
我们核心的价值衡量标准，就是投资标的生命周期内能够给股东产生多少现金流。我们假设大家在座的各位拿100万去做投资，过了若干年之后，这个企业的自身盈利就创造了超过100万的回报，那么我想这笔投资怎么算它都不算失败。过了几年之后如果获得了几百万，甚至是几千万的现金流回报，那这笔投资无疑是非常成功的。15年的时候，有一家公司家乐视网，从创业至今一直处于亏损的状态。到这个时间大家都知道乐视网资金链已断，如果最终都不能赚钱的项目，投资者早晚会失败。当时最疯狂的时候，这家公司市值超过1500亿，现在跌掉了95%，大批投资者血本无归。我们就是在寻找投资100万，长期可以获得远超100万现金回报的企业，而不是乐视网这样的标的。
我们来看一下，假设一张票面价值100元的债券，利息是6元每年，也就是说这张债券的回报是6%。那么我们假设因为市场格波动很大，这100元的债券现在下跌到了50元，每年依旧还有6元的利息，大家可以看到这张债券的回报率变成了12%。股票下跌并没有什么好怕，只要你能够甄别这家公司的价值，它对于你来说是有了更高的回报。我们从另外一个角度来看，假设这张债券你是花100元买的，现在跌到了50元，但是它依旧有每年6块钱的利息付给你，那大家想一想这笔投资会不会亏呢？随着时间的推移根本不会亏，因为你每年就有6%的现金流回报。如果在这个时间点你选择每年6块钱的利息并且在50块钱的时候继续增持这张债券，你会发现只需要六年左右时间，你就会把账面的浮亏收回来。而更何况这样一张优质的收息债券，它的票面价值一定会回到100元，甚至当社会的无风险利率低于6%的时候，它的票面价值可能会超过100元。我为什么举6%？我想告诉大家，这就是我们组合现在的平均回报水平。
由刚才这个债券的例子，我引申出来，就是股票下跌是最好的投资时点，恐慌情绪会挤干投资标的的水分。大家可以想想为什么做股票大部分人是亏的，就是你会发现往往是在股票上涨的时候，相当于在收益率不断降低的过程当中，大家蜂拥而入；而在价格下跌，也就是收益率不断提升的过程当中，不断地卖出。反复在这样顺应人性的方向去走的话，你会发现其实是很难赚钱的。
顺着刚才的思路我想表达的意思就是不要紧盯股价，盯好企业。股票的价格只是一个计分牌，它不停地在市场当中通过投票，通过买卖上涨或下跌，但不代表企业的真实价值。在座的各位都知道有一只股票叫腾讯，最高的时候价格大概是470，前两天跌得最惨的时候是270。大家有没有想过一个问题，就是实际上470是腾讯，270还是这个腾讯。这家公司的本质并没有发生变化，变化的是人们的情绪和判断。所以大家不要受股价波动的影响，因为股价只是一个表象，真正的核心就是从长期来看能给股东创造怎样的现金流回报，盈利能力会如何变化。
相信大家身边都有朋友做过股票。有的人每天都在交易，他们紧盯着股价，紧盯着成本，最后发现其实还是逃脱不了亏损。为什么？因为他们没有去抓住本质问题，他们始终盯着的是这个表象。大家要做好股票投资真正的重心在哪里？是在研究企业，不断地评判这个企业在它生命周期内能给我们股东创造怎样的现金流回报。
在我们15年刚开始发基金的时候，我们就跟投资人做了很多沟通，然后在去年年会我们第一次提到了回归生意的本质，那么到今年年会我们也在重申这个问题，这段时间我们也一直在做相应地调整，我们从过去被动等待市场估值修复，过去我们去评判市场哪些标的被低估了，我们去买入它，然后等待市场什么时候给它估值变高，或者恢复到我们认为应有的价值。这本身其实也没有什么错误，但是我们认为这还不是最本质的东西，也不是真正能把握的东西。我们现在转向寻找能够主动创造利润并回报股东的企业。也就是我们现在去寻找那些能够主动地不断地给我们创造利润，创造更高回报，并且能够能够高效使用资金或者回馈股东的企业，实现内生增长，复利累进。
过去我们也说复利累进，我们思维是建立在便宜的时候去买一家公司，等它贵了我们卖掉，然后这个差价我们再进行下一次投资。现在我们的核心已经发生转变，就是我们希望通过企业自身现金流实现复利增长，要么这家企业能够高效地使用好，能够不停地把它投向能产生更高效的地方，要么这家企业能够分红给我们，我们通过现金流不断地做投资。
这就是我们在这段时间的变化，或者说我们现在的核心的思维是什么。那么我们来重新看一下我们过去的投资策略，就是我们在全球范围内投资市值相对其内在价值而言有重大折让的股票，未来长期股东回报超过15%。原来这个地方我们还有一句话就是说资产被低估50%以上，相信大家听了以上内容，应该明白我们为什么会去掉，我们会把资金投向效率更高的地方。
接下来结合上面讲的投资理念及投资策略我们重新审视下我们基金的主要持仓以及对今年表现做一个汇报。
（以下内容不公开，全文PPT我们通过邮件发送给投资人。）
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