孙传江：各位投资人，大家下午好，欢迎大家来参加我们围炉2019投资人年会。首先向支持和信任我们的各位投资人，表示衷心的感谢。刚才大家看到我们现场有演示一个天猫精灵，他可以通过语音来实现在线播放歌曲以及各种常规应用，很方便也很实用。这也是我们今年为各位投资人准备的一个小礼品，我们邀请各位投资人和我们一起来体验科技进步给我们带来的各种便利。
今年是我们围炉第一次通过网络进行年会在线直播，以方便没有来到现场的各位投资人收看，在这里我们向大家问好。屏幕前的投资人在交流环节也可以通过直播和我们进行互动，那么下面我们就有请光宇给大家带来今年年会的主题演讲，大家掌声欢迎。
张光宇：一年的时间过得真的是很快，又到了和大家坐下来一起聊聊投资，汇报我们工作的时候，我在这里也再次感谢各位投资人一直以来对我们的信任和支持。
今年年会我们有意减少了非投资人的邀请，我们希望能和在座的投资人有更多的时间做充分的交流。
首先我们来简单回顾一下过去两年投资人年会上的内容， 2017年我们第一次开投资人年会，我们讲了一些长期投资的基本理念，复利的魔力，财富通过时间和复利的不断累进，可以取得惊人的投资回报。然后我们还通过美国过去200年的统计数据以及原理阐述了为什么股票投资是长期来看最佳的资产配置方向。
到了2018年，我们提出了在全球范围内投资市值相对其内在价值而言有重大折让的股票，未来长期股东回报超过15%。熟悉我们的投资人，知道我们原来的投资理念后面一句话是“未来长期股东回报超过15%或者资产被低估50%以上”。
随着我们对投资的理解深入，我们发现原来低估低效的资产不是我们真正想要的。我们想要的是什么？我们想要的是赚钱能力，是长期的股东回报，所以我们把后半句的“资产被低估50%”去掉了。我们提出了以企业生命周期内现金流回报为核心价值判断标准，不再以等待市场估值修复来实现价值的观点。
到了2018年的中期交流会，我们进一步明确围炉投资将由投资资产折让的公司全面转向价格合理的优秀公司。那么到了今天，我想我们的核心投资理念没有太多需要补充的，在未来相当长的一段时间里也没有太多变化。今年我们更多的和大家来聊聊具体的战术，或者说我们如何把投资做得更优秀。
这是一张很经典的图片，我相信在座的一些投资人可能过去看过。这是美国职业棒球联盟史上最成功的击球手泰德。他在1941年这个赛季击打率达到了0.406。那0.406是什么概念？在美国职业棒球联盟，击球率在0.3以上就是一名优秀的职业击球手，他比优秀的选手还要高出百分之三十几的成功率，这是很难被超越的数据。它提出一个观点，高击打率的秘诀是不要每个球都打，而是只打甜蜜区的球。他把有效的来球区域划分成77个棒球大小的区域。只有当球进入他认为最理想的击球区域时才挥杆，他严格按照甜蜜区击球法则去执行击打，他的击打率明显提升。而当他尝试击打非甜蜜区的来球时，它的击打率会降到0.3，甚至比这个还低很多。泰德说要成为一名优秀的击球手，你必须等待一个好球。如果总是击打甜蜜区以外的球，那么你根本不可能进入棒球名人堂。我们认为泰德的甜蜜区理论同样说出了要成为一名顶尖投资人的秘诀。
我们来看一下，什么样的股票投资机会是我们认为甜蜜区的机会呢？我们一般从三个角度去研究分析公司。第一我们认为就是商业模式，第二就是公司质地，第三个是股票价格。当有好的商业模式，好的公司质地，遇到了一个好的价格时，我认为它就进入了甜蜜区。也就是好生意，好公司，好价格。
我们来看一下什么是好生意？我们认为最主要的就是这三点，第一就是用户粘性，好的生意一定是用户主动选择，且不可替代，或者说很难被替代。第二就是这个生意的竞争门槛，大部分人做不了，或者做不好。第三就是公司前景，这家公司在未来的发展有很高的天花板，有很长的坡道。满足这三个条件就是我们理解的好生意。
第二什么是好公司？我们理解好的公司应该是德才兼备。德，我们认为有优秀的企业文化，也就是崇高的使命，伟大的愿景，正确的价值观。才，我们理解就是整个团队的能力，优秀的团队能力应该是包括卓越的领导力，优秀的执行力和专业的职业素养。
还有一个维度就是好价格。那么我认为好的价格是既有防守又有进攻，防守就是价格一定是具有安全边际的。进攻就是能够得到满意的回报率的基础上，还具有不断增长的潜力。
我们在过去的投资当中，聊得最多的大家会发现是价格，就是过去我们非常注重眼前的价格。在17年以前我们发行的基金，我们认为只要长期回报比存放现金好，就会配置股票，就会满仓。所以我们击打了很多非甜蜜区的球，更多的注重了眼前价格，也带来了一些问题，我们来总结下。
第一，短期股票随整体同涨同跌，我们想未来有机会做一些切换，但实际上这个难度是相当高的，甚至我们想切换的时候，我们买的股票已经先亏损。那么如果我们一直放低要求把钱投出去的话，你会发现我们永远都是一个平庸的组合。第二，过去我们买了很多的收息股，比较高的情况下股息分红率平均在7个点左右。 但是你会发现股息在短期内相对股价的波动实际上是可以忽略的。第三，商城如战场，不进则退，如果我们买了一家平庸的公司，眼前看上去收益率、分红率还可以，但是如果它的竞争力是在不断下滑的，实际上我们从收息的这个角度来说，很有可能是不断降低的，一家优秀的公司应该是能够时刻保持竞争力。结合我刚才讲的三点，从投资的角度来说，原来的思考也没有什么大错误。但是结合我要讲的第四点，我们自身提出了更高的投资回报要求，原来的这样一套体系无法满足要求，我们需要作出改变。
通过数据来讲，大家知道A股的历史平均市盈率最低水平在十倍左右，香港市场历史上最低的市盈率在七倍左右，也就是说如果这些公司净利润不增长也不下滑的话，那么这些公司的现金回报率大概在10到14个点这样一个水平。我们假设这些公司分红率提高了，提高到80%分给股东，扣掉分红税后实际上我们能够获得的现金回报大概在7到10个点。我们基金本身也是有费用的，把基金的费用扣掉了之后，你会发现投资人能够获得的回报仅仅是在6到8个点。我们认为不能满足投资人对投资回报的要求。那么现在在股票市场，你直接买到长期收益率远超过8个点的股票，机会是很少的。所以希望获得更高投资回报，只有一条路，就是通过企业的成长。
我们来看一下，回到刚才这张PPT，关于好生意好公司好价格，我们未来是怎样一个态度，或者说我们在执行层面到底是怎样一个尺度？我们来看一下，第一个关于好生意。那么这里面写了两个字叫仅投，就是未来我们只会投资满足好生意的公司，未来我们要么持有优秀公司的股权，要么持有现金或者现金等价物。过去在这一点上我们做的不够优秀，我希望到明年年会的时候，也就是未来一年，我们逐步退出不满足好生意模式的投资。
第二就是关于好公司这个问题，我们认为底线是不减分，也就是这家公司的企业文化我们没有明显的反感，是正确的方向。从公司能力的角度来说，这家公司的管理能力以及水平高于平均水平。这个尺度的底线是不能减分，但是这也只是一个临界点，实际上事情是事在人为的，我们会寻找有正确价值观，有伟大企业基因的公司。
第三关于价格，过去我们非常注重眼前低估，那未来我们的尺度在哪里？眼前不高估。就是我们去买的时候，眼前的回报我们认为能接受，未来我们认为是被低估的。
看上去我们对买入公司的价格要求放低了，但实际上大家仔细想想，其实是对这家公司的回报要求提高了。我们为什么要把好生意放在第一位？只有好的生意好的公司才会不断带来更高的现金流回报。那么结合刚才我说的，我们希望买到未来长期股东回报超过15%的公司，过去15%就是我们选择公司的一个标准，或者说满足这15%我们可能才会去买。但是未来这15%可能是一个下线，就是我们认为它大概率能做到15%，而且未来它的股东回报会比这15%更高。
我举个例子，12年的时候我第一次买阿里巴巴的股票，那个时候员工股的价格大概在17.5美金，市值400亿美金。当时阿里巴巴一年的利润在13亿美金，也就是当时的pe水平在30倍，当时看上去这个价格是相当高的，因为每年的回报率只有三个点。但是随着时间的推移，去年阿里巴巴全年的利润已经超过了100亿美金，也就是说按成本算我们的现金回报已经超过了25%，而且阿里巴巴利润还会增长。从这个角度来说，我们获得的回报是买平庸公司不能够做到的，因为基本不可能买到利润稳定且只有4倍PE的公司。所以从这个角度来说，我们表面上放低了买入的价格，实际上是提高了投资回报的要求。
那么结合我刚才讲的，我们来重新梳理一下现在整个基金的主要持仓，以及向大家汇报这些公司目前的经营情况。
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（持仓演讲内容不公开，全文PPT及视频欢迎投资人索取）
如果严格按照执行击打甜蜜区的来球，我们的投资机会就会变得很少。等待甜蜜区来球的一个难点就是耐心，这也是投资的一个难点，就是绝大部分人都不能耐住寂寞，等待一个投资机会。今天我可以很自豪地说，相对国内的其它基金，我们的投资人是非常优秀的，给了我们足够的时间和空间。当然我也希望在投资这件事情上和投资人一起做得更好，所以还有一些观点想和大家聊一聊。
第一，投资是长跑不是短跑。一年翻倍的投资人很多， 但五年甚至更长时间做到年复合增长15%以上的投资人是极少的。第二，未来我们的投资会很少。就是等待的时间有可能会比较难熬，外界的投资机会诱惑也很多。所以我希望投资人在这点上面能够相信我们，或者说能够给予更多的耐心。第三，真正认同我们的投资理念。过去我和我们在座的很多投资人聊的已经很多，回到今天我希望我们的投资人能够真正好好想想，到底是不是明白我们在说什么，并且认同我们的投资理念。我认为也只有认可我们投资理念的投资人才能够坚持下去。第四，忽略短期波动，专注长期回报。股票投资是有短期波动风险，而且这个风险实际上是不小的，但是我们始终投资给我们带来丰厚现金流回报的公司，长期风险又是极小的，因为这些公司不停的在给我们创造利润，我们要更多地看重未来。我们一起踏实的寻找那些大的长期投资机会。
接下来我们会结合自身的能力圈，重点关注两个行业，第一是互联网，第二是大消费。随着互联网技术的应用普及，让原来的生产效率大幅提升。移动互联网的普及，让应用变得十分便利，我们认为互联网应用还有非常大的增长空间。消费这个角度来说，消费的需求是持续的，消费者对品牌的忠诚度是不会轻易改变的，一旦得到消费者的认可，生意的持续性以及增长空间就比较容易打开。
我们认为这两个行业会容易出现甜蜜区范围的公司，所以我们会重点研究这两个行业。大家知道过去我们不仅仅在中国寻找符合投资逻辑的公司，我们还会在全球范围内寻找满足条件的公司。
过了年我在越南待了两个星期，这是我第七次去越南。我非常喜欢这个国家，越南的文化和中国也是比较接近的，这个国家现在正在经历着高速的发展，越南2018年的GDP增速在7.08%，人均GDP目前在2587美金，增速世界前列。我们来看一下一些新兴市场的GDP增速，在2010年到2016年，越南的人均GDP年评价增速在8.4%，领跑东南亚。
我们再来看一下中国和越南人均GDP的一个比较，中国现在人均GDP大概在9000美金左右，越南相当于中国2006年的GDP水平。如果大家有时间去研究一下，你会发现当一个国家人均GDP达到2000到3000美金，摆脱贫困线水平的时候，这个国家往往会进入一个高速的成长期。我们认为越南很有可能会复制中国过去十几年的成功。
我们的美元基金已经在越南办理开户过程中，我们一旦发现在越南符合甜蜜区的公司，我们就会开始买入。我认为越南的投资机会是相对比较容易摘到的果实，我们会增加对越南市场的投资。由于投资限制的原因，主要是美元基金来配置越南市场。
最后我来聊一个大家都比较关心的问题，楼市的投资价值。我先说说我的观点，我认为中国现在的房地产有居住价值，但几乎没有投资价值。我们先来看这两张图，中国六大城市的租金回报率现在什么水平？这是16年的数据，以现在的房价水平，中国绝大部分城市的租金回报率已经低于2%。我以南通来举例，租金回报率在1.5%左右。1.5%是根本无法覆盖买房的融资成本，也是低于无风险利率，低于存款利息。那么大家为什么还会买房投资？就是对房子涨价的预期。我认为这种涨价是空中阁楼，是没有基础的。
为什么中国的租金回报率上不去呢？我们来看一下第二张图，这是华尔街日报一篇研究中国城镇房屋空置率文章的一个图表。这是17年的数据，中国的房屋空置率在21.5%，基本上在世界的前列水平，现在还呈上升趋势。有这么高的空置率摆在那里，我可以说未来中国相当一段时间租金回报率就上不去，因为供需关系摆在那里。现在在南通你可以花很少的租金，在任何一个小区租到房子。我们来看一下英国现在房屋的空置率大概在2.4%，现在在英国买房，很多地方的租金回报率接近5%这样一个水平。所以影响租金上涨的关键因素是空置率。
中国现在已经提出未来五年会推出房产税，从这个角度来说，我认为未来买房的投资回报率很可能会进一步下滑，所以我认为中国的楼市不具有投资价值。很多朋友问我买房的看法，我觉得买房如果你是改善性需求，或者是刚需，我认为在能力范围内你就去买。但是如果你是做投资，又不在自己能力范围内，让自己的流动性都在房地产，或者更严重的就是因为还贷让自己的现金流变为负，我觉得这是千万不能的。一旦房地产下跌，房子会变为沉重的包袱。我觉得虽然现在很多人不相信这些，或者认为中国有行政力量干预，但是我认为最终都是要符合经济规律，所以我觉得比较理想的情况就是相当长的一段时间随着通胀逐步来消化中国房地产的高估。
以上就是我今天所有的演讲内容，稍作休息我们进入交流环节。
谢谢大家！
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