大家下午好，欢迎大家参加我们围炉基金2021投资人年会。
由于疫情的原因，我们和在座很多老朋友应该有将近两年没有见面了，中间和大家有过几次交流我们也都放在了线上。今天特别高兴又能和大家面对面的聚在一起，聊一聊我们的基金和投资，让我们掌声欢迎光宇开始今天的分享。
张光宇：
感谢大家百忙之中抽空来参加我们2021年围炉投资人年会。疫情突然到来打乱了大家的很多计划，幸运的是现在人类开始了全面反击，疫苗已经开始大规模接种。
过去三次投资人年会我们和大家聊了很多价值投资的基础和投资理念。今年，我们就开启进阶篇，通过案例简单且更加深入的聊聊我们在为各位投资人做什么。
在正式分享之前我先说一个结论，大家看到过去一段时间市场上有很多基金很火，也给投资人带来了不错的回报，我们认为这里面大部分基金的收益是不可持续的，甚至是蕴藏着巨大的风险。
下面我们由一句看似不可能但确实是事实的一段话，开始我们今天的分享。绝大部分公司的股价都会归零，只是时间问题。大家带着这段话的思考，一起来看一些投资案例。
这是一家A股的上市公司，2010年上市，公司股价最多涨幅超过30倍。现在公司的股价是1毛8，从最高点到现在下跌超过了99.9%。公司在辉煌的时刻提出了很多计划，现在看来依旧不过时，甚至是引领了时代。公司最早提出了广告加生态的模式来卖电视机，现在主流的电视机厂，包括小米、华为都在采用这样的模式卖电视。公司还收购了美国的FF新能源汽车，现在大家都知道新能源汽车是市场上炙手可热的投资项目。还有很多类似的项目，但依旧改变不了破产的命运，我相信说了这么多大家可能已经知道这是哪一家公司，它就是A股的乐视网。
来看第二个案例。这家公司成立于20世纪20年代，当时成立在中国，后来搬回了美国，并逐步成长为全球最大的保险集团。上市之后一直表现的非常优异，直到2008年美国发生次贷危机，公司的股价从每股1000美金最低跌到5美金。公司为美国的很多金融机构提供房贷违约的保险，而当次贷危机发生的时候，公司的资金完全不够保险赔付。如果没有美国政府的救援，现在的股价应该是0，公司也不会活到现在。即使目前股价回到了46美金，相对当时的1000美金来说仍跌幅巨大。它也是大家非常熟悉的一家公司，友邦保险的母公司，美国国际集团 AIG。
第三个案例。这家公司的产品我相信大家都用过，我曾经也是粉丝。2000年移动通信发展初期，公司的估值快速上涨，随后这一波风口过了之后，开始逐步下跌。随着公司的产品品质做到通信设备领域的领导地位，估值也逐步涨到接近前期的高点。说到这里大家应该知道是哪家公司，它就是芬兰的诺基亚。随着苹果引领手机进入智能时代，而诺基亚没有看准时代的变化，产品逐渐的淡忘在了大家的视野当中。目前股价只有巅峰时期的10%左右。
这些案例看上去和我们的投资很遥远，来讲一个我们真实犯过的错误。我相信去过国外的朋友，都很可能买过GNC的保健品。公司股价最高时每股190美金。17年我们刚成立美元基金的时候，股价跌到了10美金左右，我们美元基金大概买了3%的仓位。公司目前已经退市，股权价值是多少呢？这笔投资现在的股权价值是0。其实公司在它破产的时候，依旧能实现二十多亿美金的销售额。
公司为什么破产？这家公司上市后一直被基金公司控股，管理过程中基金把所有利润都分给了股东，但同时公司借巨额的美元债来回购股票，因为短期基金和管理层的业绩表现就来自于股价的表现。但随后公司的业务受到澳洲保健品及本土其它保健品的冲击，利润开始下滑，从几个亿美金降到了1亿美金的时候，管理层发现将在2019年到期的7亿多美金的债务，公司已经无力短期偿还。最后的命运是被中国的哈药股份以7亿多美金估值收购。但是遗憾的是，作为这家公司的股东，股权价值清零了。
上述这些公司的价值大幅缩减，都有一个共同的原因，不能够给股东创造稳定且可持续的现金流回报。回到当时某个时点，市场上主流观点都认为这些是无比正确的投资。我们经常听到企业家说我们要做百年老店，但事实证明真正能做到续存百年的企业是凤毛麟角的。所以大部分企业的价值都趋于归零，这是一个事实。
由此我们引出两个观点。第一：所有支付相对其价值而言的溢价，迟早都会归零。无论股价如何波动，最终都回归价值。今天可能因为某种原因炒作的股票，脱离其价值的上涨，迟早都会归零。那么什么是价值？我们引出第二个观点：长期看，价值取决于企业生命周期内给股东创造的现金流回报。
结合刚才两个观点，我们再次重申围炉的核心投资理念：在全球投资市值相对其内在价值而言有重大折让的股票，以企业生命周期内现金流回报为核心价值判断标准。
现在市场上有很多股票，我们假设一家公司的估值是100亿，很多人以100亿的估值去买入股票，我可以说这家公司生命周期内都很难给股东创造100亿的现金流回报。如果围炉决定以100亿估值去买入一家公司，我们会判断这家公司在它生命周期里能够创造200亿、500亿、1000亿甚至是更高的现金流回报。即使股票交易市场明天关门，我们依旧愿意持有这家公司的股份。
有些投资人可能会问：围炉能找到这样的企业吗？我们来看一下我们去年的一个投资案例。1972年上市以来，累计分红1652亿港币（平均每年分红两次），累计净利润6414亿港币。上市时估值3亿美金，净利润1250万港币，目前公司年均利润在400亿港币左右。
2018年3月16号在长和业绩发布会上李嘉诚宣布退休，他回答提问时说：“投资者如果在1972年买入长和，今天的回报是1500倍，如果再加上收到的股息再投资，回报已经超过5000倍，世界上不是很多公司有5000倍的回报。”
我们看一下，当初如果在1972年长和上市的时候，投资者买入100万元的长和股票，5000倍就是50个亿。我相信我们身边现在能拿出100万元投资的人很多，如果以长和的投资回报看，46年之后就是50个亿。我相信40年、50年之后，有50亿的投资人并不会太多。
我们来看一下长和的现有业务能不能持续给我们创造现金流回报。主要业务分成五个板块，第一个板块基建，如果按照国内的财务报表分类，它的行业分类是公共事业。给香港、英国、澳洲提供包括电、燃气、水处理等一系列公共服务，这也是长和源源不断现金流的一个基础。第二个业务是港口及相关服务，作为全球领先的港口投资者、发展商及运营商，集团在27个国家52个港口拥有290个运营泊位的权益。所持有的货柜码头权益包括全球10个最繁忙的港口中的6个。于2019年，集团旗下港口所处理的吞吐量达到8600万个20尺标准货柜（集装箱）。第三个业务是能源，赫斯基是加拿大的石油公司，去年长和将赫斯基股权转给了加拿大的第二大石油公司，2家公司合并组建后成为加拿大第一大石油公司，长和从原来的控股转为了财务投资。第四个业务是零售，长和在全球25个市场开设超过15700家店铺，经营多元化的零售业务。其实它最主要的业务就是屈臣氏，当然欧洲还有很多其他的品牌，但在国内主要是屈臣氏。第五个业务是电讯，在香港、东南亚以及欧洲提供电信运营商的服务（国内的公司对比就是中国移动）。去年，在我们买入之后，公司欧洲的所有发射塔（就是类似中国铁塔的业务）以100亿欧元打包出售，将财务结构进一步优化，卖出效率低的资产。结合这些业务的稳定性可以看出，长和的大部分业务是可以持续的。
我们来看一下长和过去几年的利润情况，16-19年利润是逐步向上的，截止去年因为疫情的原因，主要区别在零售业务，长和的利润降到了291亿港币，但是从长期来看长和的利润接近400亿港币，而且我们认为会超过400亿港币。
去年7-8月份，我们在1900-2000亿港币估值区间买入了长和。以它的平均利润水平来看，我们买入的价格仅需要大概5年不到的时间，公司就可以把所有的钱给赚回来。也就是说我们花一个很低的价格，买入了一个可以长期下蛋不断产生现金流的公司。长和拥有持续稳定的业务和优秀的治理结构，加上李嘉诚的成功经营，优秀的企业文化，长和一定会给股东继续创造丰厚的回报。我相信在长和的生命周期里，会给围炉的投资人和其他股东产出超过万亿的现金流。详细介绍了这个案例后，我相信大家对我们的投资有一定的理解和消化。
来看下我们之前做过的一笔实业投资。看过2021年致投资人的年信，熟悉我们的投资人，知道我们在2019年底做了一笔投资，通过淘宝司法拍卖收购了一家宿迁物流园（现改名为荣业物流园）。我们做这笔投资的初衷，一方面是希望参与实体项目的运营，提升对生意的理解以及获取持续可支配的现金流回报。另外一方面我们也曾计划，将不良资产项目的运营作为公司的投资范围，让更多投资人受益。
我先给大家介绍下物流园。这是整个物流园的大门，以这条中心主干道为界分为两期，东边是一期，西边是二期。
我们来看下视频，大家会更加直观一点。目前物流园所有的仓库以及地面部分，已经接近满租。园区占地面积约200亩，房屋建筑面积约47000平方。目前租金收入在650万左右，如果除去管理成本以及税费，净收益大概不到7%。以买资产的标准来说，获得这样的租金回报是令人满意的。但是我和合伙人说，如果现在以合理的价格卖出这个项目，我愿意全部换1900亿的长和。这个项目的出售是肯定能够实现的，但是流程上比较复杂，且以低估的价格卖出，我估计我太太和其他股东不会同意。
荣业物流园在宿迁是很好的资产，但是长和拥有全世界最好的资产，且买入的价格比宿迁还低，现金流回报更高，还有更为优秀的管理者，为什么不换呢？人的精力是有限的，我们应该做更擅长且效率更高的事情，所以我们短期内不会再做类似的项目。我们认为股票市场有更多更好的投资机会。通过长和、荣业物流园的分析，相信大家已经明白，我们在为投资人以怎样的思路做投资，并且我们相信以这样的思路能够为投资人带来可持续且满意的回报。
接下来汇报我们基金的其它标的情况，以我们美元基金的持仓顺序向大家汇报。人民币基金持仓和美元基金相比，没有太大的区别。
（以下部分仅投资人可见）
