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围炉投资·2019投资人年会(下)问答部分

来源:张光宇

以下内容根据问答环节整理而成:


1、投资人:过去几个月来A股涨幅很快,从我目前了解的信息来看围炉好像没有披露过A股的持仓,未来有投资A股的计划吗?


张光宇:人民币基金去年买过一家A股公司,前段时间退出了,这笔投资的收益率还可以,退出的主要原因是我认为这家公司不够优秀。虽然我认为A股市场大部分公司质地一般且偏贵,从现在大量的减持公告也可以看出来,但是A股市场存在我们心仪的公司,一直有关注。只是离我们的买入目标价还有差距,希望接下来能够出现满足甜蜜区的公司让我们来挥杆。


2、投资人:基金有投资互联网这个热门行业,但持仓比例不高,有考虑加大持仓比例吗?


张光宇:首先,肯定不是市场什么热,我们就去投资什么。而是在我们熟悉的行业内,寻找符合我们核心投资逻辑的机会。公司内部很长一段时间讨论的重点都在互联网公司。我们看了很多中国的互联网公司,最主要的考虑因素还是价格。从互联网公司目前的估值水平来看,都不便宜,我们希望寻找到目前看上去不便宜,以后很便宜的公司。如果没有那么确定我们就希望等待一个更好的价格。未来基金会大幅提升互联网公司的仓位,有合适的机会至少会提高到30%以上。


3、投资人:我有两个问题。第一:中国目前所处的周期,您认为怎样配置合理?第二:在香港上市的中国的银行ROE(20%左右)比美国的银行高很多,但估值又低很多,原因是什么?


张光宇:我认为现在整体的经济情况,没有那么乐观。现在中国的经济结构我认为没搭稳,实际上蕴藏着风险。我认为现在投资一定要谨慎,不要过分地乐观。应该尽量储粮,不要轻易地把钱投出去,这是第一。第二,按照投资体系寻找你想买的公司,选择满足条件要求的公司。真正发现好生意、好公司、好价格的时候,不要过多的判断经济周期。你不知道什么时候经济会下行,另外经济真的很差的时候,对好公司经营层面的影响可能很小,业绩波动不会很大,市场占有率还会提升。所以,重点还是微观层面,寻找符合你投资逻辑的公司去配置。

      关于第二个问题,中国的银行ROE高,主要是中国的银行业务结构造成的,息差是主要的盈利模式,杠杆大赚钱效率就会高很多。估值这么低,主要是普遍大家认为银行可能出现较多的不良。假如未来中国经济出现问题,杠杆同样也会反向放大,一旦放出去的钱收不回来,银行也是可能破产。所有,中国银行普遍ROE高,估值低。

      这里强调下,未来我们不会轻易的去投任何用高杠杆实现收益的公司,我们知道杠杆可以带来更快的赚钱效率,但是错一次可能就要重新来过。


4、投资人:能对比下招行和其他银行的区别吗?


张光宇:最主要原因就是招行服务收入占比大,其他银行利用存贷之间的差价赚钱,虽然收到了利息,但借出去的本金在别人口袋里。哪天他违约了,本金可能就收不回了。但是银行给你提供了某项服务,你为此支付的服务费,这笔钱就实打实赚到口袋里了。另外,招行在体验细节上做的很优秀,一直以来以客户的需求为导向,把客户的利益放在第一位,往往好公司都具备这样的特征。这样就给招行带来了更多优质客户,更低的资金成本。


5、投资人:之前和我聊的很多A股标的,似乎遗忘了,能解释下你现在的投资逻辑吗?和海外市场比,中国有投资机会吗?


张光宇:我明白你的意思。一直以来,我们绝对按照自己的标准做投资,并且我们怎么想怎么说就是怎么做的。从15年开始发基金一直到2017年,我们确实走了点偏路。起初我们投资A股公司,遇上了15年上半年的牛市,收益回报比较满意。但随着牛市的到来在A股就很难找到被低估特别多的公司。这时候发现香港市场很便宜,在A股没有哪家公司会被低估到这种程度,一下子就被吸引了。我们花了大量的精力研究这些PE、PB都很低的公司。等我们意识到走偏的时候,以前关注A股的好公司几乎都创了历史新高。这个问题就是我之前讲的,我们过去过分注重了眼前的低价,而A股很少有便宜到这个地步的公司,所以我们只有去选择优秀的公司。未来无论在哪里上市,我们都只会去投资优秀的公司。

      我认为这段路并没有白走,如果没有投资过香港等海外市场,是很难真正理解投资的。像巴菲特、戴维斯这样优秀的投资人,都有海外市场投资经验,如果真正理解投资这些都是相通的。戴维斯很早的时候,认为美国的机会没有海外好,就开始投资日本,这给他带来了丰厚的回报。所以海外市场和中国市场都同样存在投资机会,我们也始终在盯着国内市场,但是确实目前机会不如海外市场,我相信未来我们一定会买回A股。

总体来说,我承认绕了一圈我们的收益率还不如老老实实呆在A股。但是我们成长很快,经历投资港股带来的一系列问题后,发现自己从骨子里开始懂投资了。当然,我们投资海外的部分公司目前效果也并不差,未来我相信会更好。


6、投资人:与互联网有关,TMT科技行业中的区块链技术、人工智能等领域未来会重点关注吗?这里面是否存在像您当年投资阿里这样的机会。


张光宇:我很早就接触互联网这个行业,小学的时候就学习计算机,一路看着百度、腾讯、阿里的产品演变,自己也有过互联网创业经验。所以这个行业是我比较容易看懂的,而有些行业我并不了解,这是第一。

      第二,无论看好什么行业,都不会脱离我们的投资体系和框架,尤其是可预见未来的现金流回报。互联网公司很多已经开始赚钱,而区块链技术、人工智能,我们很难看懂它的现金流回报能有多确定,更多的是一种信仰,我们更愿意为确定性买单。 

      一个人投资成熟的表现,或者说一家企业成熟的标志,是敢为人后。有家公司很典型:腾讯。什么意思呢,我不会因为没把握住任何一个机会而感到害怕,而是看准了时机出手,别人都干不过我。基金用来投资的钱是有限的,在高确定性基础上,还要高集中度。如果我也像多数人一样,看好很多行业,做分散投资。最后会发现单个标的就算涨几倍也会被失败的投资给平庸掉,对整体收益的影响并不大。


7、投资人:重点研究互联网和大消费,听起来太宽泛了。能讲的具体点吗?


张光宇:关于互联网,我们会重点投能够形成垄断优势的平台类公司。消费比较宽泛,会重点在博彩,连锁,以及满足人们精神消费需求的产品。


8、投资人:现在比互联网还热门的科创板公司,您有了解或者投资计划吗?


张光宇:关注的比较少。我们从不追寻市场热点,一直从生意的角度看公司。不管在哪上市,我只想买符合条件的公司。长期来看我们的业绩取决于投资公司的质地,时间越长相关性就越紧密。


9、投资人:前面聊到从A股切换到港股,走了几年弯路。感觉你现在花了不少精力研究美股,我觉得美国股市处于历史高位,可能会调整。你有想过自己会走入另一个误区吗?


张光宇:投资美股,不是从今年才开始的,从我做投资开始就在尝试了。我们始终围绕符合我们条件的好的生意,我们在努力寻找好公司,不是说它在纳斯达克,或者我故意要去纳斯达克寻找,我没有这样的想法。实事求是讲美国资产确实不便宜,A股和美股的估值孰高孰低问题上,我认为两者是相当。你不要认为美国接下来暴跌,中国就不会跌。和中国比,美国并没有高估多少,应该属于同一水平。但美国很多公司的质地,包括中概股质地都好于A股平均水平,虽然已经成长了很多倍,我相信有一些公司还会表现更好。


10.投资人:我们知道您从创业转型到管理基金很成功,现在也很年轻,能和大家聊聊您的愿景和梦想吗?未来愿意长期从事的事业是什么?


张光宇:我先回答第二个问题,我已经确定投资是我终身的事业。是通过管理基金,还是管理公司,或者说我个人做投资,具体选择哪种方式,还有可能变数。这个不确定性不是因为我不热爱投资,也不是因为我没有信心做好投资,取决于我选择怎样的生活。

      回到第一个问题。17年的年会上我说管理基金不是我们最终的目标,希望围炉成为一家控股或者上市公司,在座的投资人都能成为公司的股东,未来我们只拿股东的钱做投资。但是随后发现我们离那一步还很远,我们现在根本没有能力去干预这些公司。眼前最主要的是专心学习和研究,提高收益率增厚资本,和投资人一起进步做大基金规模。可以肯定的是,管理基金不是我的梦想。从形式上讲,我希望自己能走巴菲特这条路,只要哪天我们能够控股或收购上市公司,就会把基金解散,让大家成为我们的股东,通过公司的累积实现真正的长期价值投资,不会受投资人的影响,投资人同时也可以轻松实现退出。从愿景上讲,我希望在自身赚钱的同时能够帮助到身边的朋友们实现财富增值,有一天我们能够把大家不起眼的一笔投资变成巨额的财富。


张光宇:最后我分享李嘉诚先生的一句话,他说:“稳健不忘发展,发展不忘稳健”。这句话我非常喜欢,也只有稳健和发展同时兼得才能把投资做到卓越。未来无论是我们基金,还是我们所投资的公司,我们不会为了稳健忘记了发展,也不会为了发展忘记了稳健。谢谢!


(问答部分略去具体投资标的内容,完整内容请投资人观看视频)

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