本文由围炉投资张光宇11月11日在中信证券的路演内容整理而成
首先非常感谢大家在百忙之中抽时间来参加我们的路演，也非常感谢中信证券能够给予我们这样一次机会。
巴菲特曾经说过，人一生能够积累多少财富，不取决于你能够赚多少钱，而取决于你如何投资理财，钱找人胜过人找钱，要懂得钱为你工作，而不是你为钱工作。我相信在座各位都是非常勤奋地工作，但其实除了努力工作之外，我们完全可以让钱本身为你积累更多的财富，让你的生活各方面都变得越来越轻松，甚至在一段时间之后，能够让你在投资上赚取的财富远超你的工作所得。那到底什么样的投资方向是风险相对较小，同时又能获得最大收益呢？
我们来看下美国沃顿商学院西格尔教授统计的在过去两百年也就是1802-2002年各项主要资产的真实总收益走势图。
在1802年的1美元一直放到2002的话，仅仅相当于当时5美分的购买力；也有一些人热衷于配置黄金或者大宗商品，但实际上放在一个很长的时间，黄金仅仅能达到抗通胀的效果，如果当时的1美金用来买黄金，两百年也只能达到4.52美金的购买力；再来看一下收益率再高一些的债券，短期国债的年化收益率为2.7%，长期债券的收益率为3.6%，以这个收益率来计算的话，当时的1美元用于购买长期债券最终会变成1778美元的购买力；而这张图中收益率最高的走势是股票，股票在美国两百年间平均年化涨幅为6.6%，如果1美元配置股票，最终会变成相当于当时70多万美元的购买力。大家在看了这张图之后，也许会将信将疑。我在大学期间读了西格尔教授的《股市长线法宝》之后，自己也非常地震撼，也让我明白原来有这样一条路可以取得如此惊人的投资回报，并最终改变了我的人生规划。
那为什么会是这样的效果？大家有没有想过一个问题，包括巴菲特在内几乎所有的富豪都在做什么？都是在做企业。股票是什么，股票是股权凭证，你购买上市公司的股票就成为它的股东，而这些上市公司从效率、资源、管理都是领先于社会的平均水平企业。所以，如果在这200年间平均配置这样的资产，取得优于社会平均资产的配置收益是大概率会发生的。我相信在中国的未来包括过去，也一样会向少数优秀企业集中。如果这条主线大家能够认同，就会明白配置股票所取得的收益是高于社会平均水平的，再通过复利取得惊人的投资收益。
那我们来看一下中国的股市。从1990年到2017年，上证指数从95.79到现在上涨了34倍，平均年复合增长为14%。
那很多人就会觉得有点疑惑，为什么中国股市是涨的，但是为什么大部分人是亏的呢？我们可以来看一下这张图表，大家会发现身边的股民大多是都是07年、15年或者是行情特别好的时候进入股市，所以大部分的股民是在高位进入。因此亏损的第一个原因是大家都在买高估的资产，而没有买到平均估值或者是低估的资产。第二点大家对这些企业是没有任何价值判断的，可能被大股东或者所谓的庄家玩弄于股掌之间，也随着心理情绪的影响随意买卖。第三点，大家习惯了做短线交易，不停地产生摩擦成本。举个例子，四个人围坐在一起打麻将，每天需要支付餐费、台费，你会发现几年下来，可能四个人都是输钱的。所以在股市中，如果大家只是在没有增量甚至是不断抽血的基础上进行博弈，再加上摩擦成本，长期来看对于大部分人来说是很难赚钱的。
除了股市，大部分中国人都会配置房产。那我们来看一下美国过去1963-2011年，在这将近50年的时间里美国的房价平均上涨了14倍，平均年化收益率为5.9%，扣除通胀之后房价的年复合增长仅为0.25%。
从美国的历史来看，虽然过去的中国房地产市场经历了上涨最快的时期，但在房价的上涨不可能脱离实际的购买力，尤其中国现在发展到城镇化率超过60%之后，再像过去一样上涨是会有严重的泡沫。所以在目前这样的一个时间点，中国的房地产市场我们认为已经过了最佳的投资时间，未来房地产投资的平均收益只能达到抗通胀的水平。
根据国家统计局的数据，国内房价从1990到2016年增长10.6倍，年复合增长为9.5%。房价是没有跑赢中国股市的。那为什么房子让大家赚到钱了而股票让大家亏钱了？首先第一点大家不会拿房子做短差，不会因为房子跌了怕再跌或者稍微涨了一点就把房子卖掉。但是如果在股票上赚钱了大家心理会觉得我需要落袋为安，在股票跌的时候会害怕跌得更惨所以先卖了，但是在房子上面大家不会。第二点，在房子上很多人都使用了杠杆，从而把年化10%的收益率给放大了，所以大家在房地产都获得比较好的收益，但如果房子不涨价或者跌价，甚至是开始收房产税，用了杠杆的压力会非常大。
我们来看一下这张图，是美国居民金融资产的分布图。
到2016年为止美国居民有31%金融资产配置在共同基金，而中国目前不到10%。除了金融资产，美国居民在房地产的配置约占35%，而中国居民在房地产配置占到70%左右，那么实际上中国家庭在证券基金的配置目前还远小于美国家庭。那美国的股市有哪些特征呢？美国90%的交易量来自机构，中国90%的交易量来自散户。这造成的差距就是美国的主流基金实现了盈利，但是中国的股民主流都是亏损。随着时间的推移，中国也会朝着这个方向走，专业的事情交给专业的人来做。
那我们来看一下美国最成功的共同基金他们都在做什么？在做价值投资。那什么是价值投资，就是用低于其自身价值的价格买入优质的公司。我相信大家去买东西，都会想这个东西值不值这个价，能给自己带来什么样的价值，或者是性价比怎样。但是大部分人买股票的时候可能就不会考虑这些，甚至不知道买的这个股票背后究竟含有什么。当你知道你买的这个公司的价值高于你买入的价格，持有并等待其价格恢复到应有价值的过程，这就是价值投资。大家看了这句话之后可能觉得有点道理，但是还不知道怎么去评判一个公司的价值。我们认为评判一个公司价值的唯一标准就是现金流，买股票就是买现金流。投资应该就像农民种树一样质朴，农民计划种一片果园，他测算苹果树每年给他结出多少果实，扣除成本后每年赚多少钱，他觉得划算，那就开始投资播种。其实股票的本质也是这样，就是我们去买这家企业未来的现金流。
很多人会有疑问，价值投资在中国是否可行？我刚也听到在座一位朋友说，过去也坚持过价值投资，很难熬也没有赚到钱。中国在过去的三十年属于全世界发展最快的国家之一，中国有大量的企业和企业家在这个过程中积累了丰厚的财富。如果生意本身可以赚钱，那为什么在中国价值投资是不可行的。我们回到最本质的问题，买企业就是买现金流，在中国过去有一批非常成功的上市公司在股价上实现在了巨幅的上涨。所以我认为在全世界任何一个地方，价值投资都是可行的。投资如果不投价值，那投什么。
刚才提到了为什么大部分人炒股是亏的，而为什么回归生意的本质一定可以赚钱？我觉得主要有两点，第一点，股市的增量是来自于企业创造的利润而不是股价的波动。如果1000万投资一家企业，每年可以获得100万、200万甚至是更高的利润，那么早晚会收回成本。从这个角度来说，如果你投资了这家公司，你是它的股东，它在不停的给你创造利润，如果你长期持有，你亏损的可能性是很小的。第二点，不在意任何短期股价的走势，耐心寻找价值被低估或者有持续成长动力的企业。在股票市场会有人在不停的报价，有买有卖，再加上有人会恐慌、有人会贪婪，会不停地左右你的判断和意志。当你持有优质资产，大家最应该关心的是这个资产每年能够给你带来多少利润，股价波动最终都会回归它的价值。只要企业的基本面没有发生变化，那股价的波动就都是噪音。
说了这么多，那我们具体是如何做价值投资的？我们的投资策略：在全球范围内寻找投资市值相对其内在价值而言有重大折让的股票，第一类：资产价值被低估50%以上；第二类：未来长期股东回报超过15%的标的。对于第一类我们去测算这家企业有哪些可变现资产，包括土地、厂房、现金及其他可变现资产扣掉负债后，依旧被低估了50%以上，我们就会出手。这类企业大家比较好理解。第二类也就是未来长期投资回报超过15%，我们投入本金去购买了一部分股权，我们可以去测算这部分股权可以给我们每年带来多少现金流的回报，当长期来看能够做到15%，我们就会出手。第二类的难度要高很多。那什么样的企业从长期来看大概率能像一张年回报超过15%的固定债券一样，不停地产生利润。那我来说下，我们的投资标准：
第一点，生意模式。我们会判断这家企业是否有护城河，是不是有定价权，是不是能够持续，是不是在行业里是唯一或者能成为第一。我们买具有垄断优势的企业。能够像债券一样或者接近债券能够稳定给我们创造回报的企业。
第二点，赚钱效率。公司本身只需要投入较少的本金，就能获得非常高的赚钱效率。而往往生意的模式决定了第二点，典型的A股公司比如说茅台。它有完全的定价权，你不会因为贵一点就不买茅台了，这家公司长期的净资产收益率会非常高，不需要投入多少本金，就可以像一只一直下金蛋的母鸡。
第三点，负债和现金流。这一点对于我们能够长期活着并盈利非常的重要。我们不太喜欢负债率偏高的企业，最好是不用有息负债就能够产生很好的现金流，并且能够把这些现金分给股东或者再投入生产并获得更高收益的企业。当市场出现极端情况的时候，它也能够应对所有的债务。对于任何一个公司来说都有可能会经历金融危机和股价的巨幅波动，但是你会发现负债低、现金流出色的公司最后往往会恢复其因有的价值，甚至在这个过程中它会不断地占领别人的市场份额。
第四点，管理层及企业文化。企业是否有正确的价值观，管理层是否有能力、是否有上进心、是否愿意和中小股东去分享，这点从长期来看也会有非常大的差距，事在人为。
第五点，盈利增长空间。在股票市场上，你买到一个4-5倍PE、无杠杆、现金流回报稳定的企业那几乎是不可能的，那如何才能做到长期回报更高的水平，那只有通过这家企业的增长。所以，一个好的投资，不仅仅要买的便宜，还需要有很好的成长空间。
第六点，公司股价相对其内在价值而言有重大折让。在买股票时，我们充分考虑到最坏的情况，只有现有的回报水平已经达到一个合理水平，且未来的价值被严重低估再出手。只有这样，你才能应对市场的风险以及企业在发展过程中可能面临的挫折。
在这里我做一个总结，有三种类型的生意符合我们的标准：第一种，大家有钱也做不了的生意；第二种，自己投入相同的钱也没有它做得好的生意；第三种，比自己做还要远远划算的生意。在股票市场能够找到这三类的企业，也是为什么我们放弃实业而转做投资的原因。
最后我讲讲我们希望寻找怎样的投资人。
第一，认同我们的投资理念。大家真正能够明白我们在说什么做什么，并且真的明白我们这条路是可行的。为什么要这么说？因为任何一个企业的发展都不可能是一帆风顺的，股价的反应也不可能是立竿见影的，就像一个人的成长，一个企业的成长也是必然需要时间。当你知道我们在做什么的时候，你才能有底气和我们站在一起，能够不停地往前走。
第二，资产状况优秀，有富余资金能够长期投资。假设基金遇到了亏损，而我们的投资人又要用钱的情况，那对于投资人来说首先会造成资金上的亏损，享受不到长期投资的收获。从另一个角度来说我们未必是错了，但是因为你的亏损退出对你本人以及我们都会带来一定的伤害。只有当大家明白，这笔钱可以长期做投资，我相信在正确的道路上最后的结果一定不会差。
第三，有合理的投资回报预期。我刚特别强调一下，企业的成长是需要时间的，一定是有一个过程的。放眼全世界，能够年复合增长20%、30%的企业可以说是凤毛麟角。如果我们以做企业的心态来做投资的话，大家就要有一个合理的预期。因为从长期来看，你很难取得超过30%或者更高的回报，能长期做到20%左右已经是非常优秀了。但是我也要强调一点，只要你有足够的耐心，你的回报一点都不差。
为什么？这就是复利的魔力。
让我们来看一下如果保持年复合收益率10%的增长，到第20年的收益大概是6.73倍；如果保持18%的回报，第20年是27倍；如果大家这里多花一点那里亏损一点，每年是5%的负增长或者是被通胀吞噬掉，你会发现第20年的时候当初1元购买力仅仅相当于0.36。让我们来看一下为什么保持20%的年复合增长是非常牛的。巴菲特在过去的六十年间，当然近几年的收益达不到这样的水平，因为他的资金量太庞大了。但是在过去主要的六十年的时间中，他不仅很牛的实现了21%的年复合收益率，而且一做就是做60年。在这60年间，他的财富发生了什么变化呢？如果在1957年的时候投给巴菲特1万美金，这笔钱在60年后会变成9.2709亿美金。在1957年的时候，大概3万美金可以买一套不错的房子，今天在美国你可以买到一套不错的房子的价格大概是50万美金。我相信当时有1万美金的人应该不少，但是如今有9亿美金的人极少。所以从投资的角度来说，你通过复利长期来看，表现一定是非常惊人的。那重点是什么？重点是找到一个风险可控同时收益尽可能大的方向。我认为所有的投资理财产品只有股票能够做到。这是有数据支撑，以及在美国包括巴菲特在内很多基金经理通过实践也证明了这一点。
最后，我希望通过这次路演可以给大家树立一个正确的投资观念，让大家明白什么是正确的投资方法。我们有足够的信心通过实践来印证我今天的观点，那让我们拭目以待，谢谢大家！
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